Le azioni americane hanno registrato un buon rialzo nelle ultime due settimane, con la tendenza che ha avuto un impulso all’indomani dell’aumento dei tassi della Fed di mercoledì.
A guidare questo rapido cambiamento del sentimento c’è l’ottimismo sulla politica della Fed e un quadro degli utili aziendali che è di gran lunga migliore di quanto molti temessero sul mercato.
Le mosse di inasprimento accelerato della Fed hanno fatto sperare che la maggior parte degli aumenti dei tassi possano essere ormai alle nostre spalle. La migliore visibilità su questo fronte ha spinto molti sul mercato ad investire in azioni di qualità a prezzi scontati (leggi anche: Le Azioni che i più grandi investitori del mondo apprezzano di più in questo momento). Questa narrativa è ottimista riguardo alla Fed, vede l’inflazione aver già raggiunto il picco e non vede nulla di eclatante con le valutazioni data una migliore visibilità dei tassi di interesse e una prospettiva di utili stabili.
I ribassisti del mercato vedono questo ottimismo emergente nel mercato come privo di solide basi e vedono i guadagni positivi del mercato azionario delle ultime due settimane come nient’altro che un rimbalzo del mercato ribassista in un trend ribassista a lungo termine. Questa linea di pensiero vede l’inflazione come molto più ‘complicata’ che costringerà alla Fed di continuare a mantenere una politica monetaria restrittiva, almeno fino alla fine dell’anno. Anche le preoccupazioni relative alla valutazione hanno un ruolo preminente nella visione ribassista del mercato.
L’interazione di queste opinioni concorrenti determinerà l’andamento del mercato azionario nei prossimi mesi e trimestri. A tal fine, esaminiamo il panorama degli argomenti rialzisti e ribassisti per aiutarti a prendere una decisione di investimento informata.
Parliamo prima del caso Toro
Inflazione e Fed: le prospettive per l’inflazione e ciò che ciò significa per la politica della Fed è il più grande punto di differenza tra rialzisti e rialzisti del mercato in questo momento. I rialzisti vedono le letture di picco dell’inflazione nello specchietto retrovisore in questa fase, con il ritmo di crescita in costante decelerazione nei prossimi mesi. I ribassi dei prezzi delle materie prime e i segnali di raffreddamento della domanda a seguito della moderazione delle attività economiche confermano questa visione favorevole dell’inflazione.
È difficile discutere con l’opinione dei rialzisti secondo cui l’accresciuta domanda post-lockdown in una serie di categorie di prodotti e servizi era destinata a normalizzarsi alla fine, con il relativo effetto benefico sui prezzi. In relazione all’argomento di cui sopra, si prevedono sviluppi favorevoli sul lato dell’offerta dell’equazione, poiché i peggiori ringhi della catena di approvvigionamento si attenuano. A ritardare in parte questa prevista normalizzazione ci sono gli sviluppi legati al Covid in Cina e le interruzioni causate dalla guerra in Ucraina.
Il presidente della Fed ha accennato dopo l’annuncio dell’aumento dei tassi della scorsa settimana che i tassi erano ora vicini al livello neutrale, anche se ha affermato che saranno probabilmente necessari ulteriori aumenti. I mercati hanno giustamente interpretato ciò come un’indicazione che la maggior parte dell’inasprimento era ormai alle spalle, in particolare se le due letture dell’inflazione prima della riunione del FOMC di settembre confermano la svolta prevista.
Le solide basi dell’economia: il ritmo di crescita dell’economia statunitense ha cambiato marcia in risposta agli effetti combinati dell’aggressivo inasprimento della Fed, dei persistenti colli di bottiglia logistici e del deflusso della spesa Covid del governo. Ciò è vantaggioso per la lotta all’inflazione della banca centrale, in particolare per la parte delle pressioni sui prezzi guidata dalla domanda.
A un livello superficiale, le pubblicazioni consecutive negative del PIL nei primi due trimestri di quest’anno possono essere viste come soddisfare i requisiti di base di una recessione. Ma ciò sarà eccessivamente semplicistico dato il mercato del lavoro solido come una roccia, caratterizzato da forti assunzioni negli ultimi sei mesi e da un tasso di disoccupazione basso record. È difficile immaginare una recessione senza disoccupazione.
Il potere d’acquisto delle famiglie a basso reddito è stato probabilmente eroso dalle pressioni inflazionistiche, come confermato da diverse società durante le dichiarazioni sugli utili del secondo trimestre. Ma i bilanci delle famiglie nel complesso sono in ottima forma. Secondo Moody Analytics, citato dal Wall Street Journal, a maggio 2022 le famiglie statunitensi erano sedute su 2,5 trilioni di dollari di risparmi in eccesso. Questa combinazione di forza del mercato del lavoro e abbondanza di cuscino di risparmio dovrebbe aiutare a mantenere la spesa dei consumatori in territorio positivo nella metà posteriore del l’anno e oltre.
La crescita dovrebbe riprendere dal terzo trimestre in poi, poiché gli effetti dei ribassi delle scorte che hanno determinato la stampa negativa del PIL del secondo trimestre iniziano ad attenuarsi. Mentre le stime sono in calo, il team economico di Zacks prevede una crescita del PIL 2022 a +2%.
Questi forti pilastri della base economica degli Stati Uniti sono contrari a quelli che sono tipicamente i segni di problemi all’orizzonte.
Valutazione e utili: legata alle prospettive economiche e dei tassi di interesse è la questione delle valutazioni del mercato azionario che sono diventate molto allettanti dopo il ritiro di quest’anno.
L’indice S&P 500 è attualmente scambiato a 17,3 volte le stime degli utili a 12 mesi, in aumento rispetto a 16,2 volte alla fine di giugno, ma in calo del -27,8% dal multiplo massimo di 24 volte qualche tempo fa. È difficile considerare una valutazione a 17 come eccessiva o allungata, in particolare alla luce dei segnali emergenti di ottimismo sul fronte della Fed.
Certo, ci sono parti del mercato che devono essere rivalutate man mano che gli effetti pieni del ciclo di inasprimento della Fed prendono piede, con conseguente raffreddamento della domanda dei consumatori e delle imprese e moderazione della crescita economica. Ma non tutti i settori sono esposti nella stessa misura alle prospettive negative guidate dalla Fed, con la sensibilità ai tassi di interesse e alla macroeconomia fattori trainanti per alcuni settori rispetto ad altri.
Stiamo iniziando a vedere questa biforcazione nelle prospettive degli utili già nella stagione degli utili in corso nel secondo trimestre, con gli operatori dei settori a rischio che non sono in grado di avere un’adeguata visibilità nella loro attività. Ma ci sono molte altre società che continuano a guidare la crescita delle vendite e degli utili in questo ambiente.
Abbiamo visto molti di questi leader di una varietà di settori e industrie, inclusa la tecnologia, uscire con risultati trimestrali di successo negli ultimi giorni.
Contrariamente ai timori prima dell’inizio dei risultati degli utili del secondo trimestre, i risultati effettivi si stanno rivelando abbastanza stabili e resistenti. Sebbene sia ragionevole aspettarsi un aggiustamento al ribasso delle stime per ragioni macroeconomiche, le prospettive generali sugli utili restano un vento favorevole per il mercato azionario in un contesto di incertezza della Fed in diminuzione.
Vediamo cosa hanno da dire gli Orsi in risposta
Inflazione endemica e inasprimento della Fed: il tasso di crescita inferiore alla media non è stato l’unico dettaglio degno di nota nel rapporto sul PIL del secondo trimestre di giovedì, il secondo trimestre consecutivo di crescita in calo, poiché ha anche mostrato una lettura rovente dell’indice dei prezzi PCE del 7,1%, che è rimasta invariata rispetto al livello elevato pluridecennale del trimestre precedente.
La Fed ha rischiato di danneggiare le sue credenziali di lotta all’inflazione duramente conquistate se fosse rimasta fedele alla sua narrativa ‘le pressioni sui prezzi sono transitorie’ di fronte a letture inflazionistiche persistenti mese dopo mese. Molti sul mercato ritengono che la banca centrale abbia impiegato troppo tempo per accettare questa realtà, il che richiederà misure ancora più severe e rigorose di quanto sarebbe stato altrimenti.
Questa linea di pensiero vede il continuo attacco di inflazione dell’economia come il risultato della politica monetaria super facile della Fed e dell’eccessivo stimolo fiscale negli ultimi due anni.
In assenza di una riunione del FOMC ad agosto, i rialzisti del mercato stanno pregando per due serie di letture favorevoli di inflazione e occupazione entro la riunione di settembre, consentendo alla Fed di cambiare posizione rispetto all’attuale posizione.
Il recente calo dei prezzi delle materie prime, alla base della visione del picco di inflazione dei rialzisti, molto probabilmente non è sufficiente per avere un impatto significativo sulle pressioni sui prezzi. Date le tendenze in corso in salari e affitti, per citare solo due aree, l’inflazione è probabilmente molto più vischiosa di quanto la maggior parte delle persone creda.
È importante sottolineare che le credenziali di lotta all’inflazione della Fed garantiscono essenzialmente che continueranno a inasprire la politica a settembre e oltre, anche se le letture dell’inflazione primaria iniziano a diminuire.
Il controllo della realtà della valutazione: un grande fattore trainante della corsa al rialzo del mercato azionario è stato grazie alla capacità della Fed di inondare il mercato di liquidità. La banca centrale ha raggiunto questo obiettivo mantenendo i tassi di interesse a zero e acquistando una barca di buoni del tesoro statunitensi e obbligazioni garantite da ipoteca che ha ampliato il suo bilancio a quasi 9 trilioni di dollari qualche mese fa, più del doppio delle sue dimensioni all’inizio del 2020.
L’inasprimento della Fed e il conseguente aumento dei tassi di interesse hanno un impatto diretto sui prezzi di tutte le classi di attività, azioni incluse. Tutto il resto costante, gli investitori dovranno utilizzare un tasso di sconto più elevato, una funzione dei tassi di interesse, per valutare i flussi di cassa futuri delle società in cui desiderano investire. Ciò significa valori più bassi per le azioni in un contesto di tassi di interesse in aumento.
La domanda sulla crescita: poiché gli aumenti dei tassi della Fed funzionano con un ritardo, le mosse aggressive di inasprimento della banca centrale da marzo 2022 probabilmente non sono state una grande ragione per la stampa negativa del PIL di giovedì per il secondo trimestre, il secondo trimestre consecutivo di calo del PIL.
Le attuali proiezioni della crescita del PIL per quest’anno e il prossimo presuppongono che la Fed riesca a eseguire un ‘atterraggio morbido‘ per l’economia statunitense mentre continua l’attuale posizione politica.
Non ci sono basi per dubitare di questa fiducia nelle capacità della banca centrale, ma non dovremmo perdere di vista la storia che ci dice che la crescita economica è tipicamente vittima degli sforzi di lotta all’inflazione della Fed.
Un utile parametro da tenere d’occhio per le prospettive di crescita è lo spread tra i rendimenti dei titoli di stato a 2 e 10 anni. L’inversione di questa metrica, come è avvenuto di recente, suggerirà la necessità di regnare nelle aspettative di crescita.
Dove ci troviamo ora?
Sono molto scettico sulle prospettive restrittive della Fed della narrativa ribassista e vedo questo scenario come nient’altro che un evento peggiore o di bassa probabilità.
Il mio caso base ha sempre visto la Fed passare dall’allora posizione politica ‘stimolante’ a una sostanzialmente ‘neutrale’. In un contesto politico ‘neutrale’, la Fed non sta né ‘stimolando’ né ‘limitando’ le attività economiche.
Sono essenzialmente in prossimità della fase politica ‘neutrale’ dopo l’aumento di 75 punti base di mercoledì, come indicato dallo stesso capo della Fed nel presser dopo la riunione. Con il prossimo incontro non prima di settembre, avranno due mesi di dati in mano mentre contemplano la domanda la prossima volta.
È ragionevole aspettarsi che la Fed inizi a cambiare rotta oltre settembre a fronte di dati favorevoli sul fronte dell’inflazione. Questo sembra essere lo scenario più plausibile visti i rischi per la crescita a seguito di un inasprimento prematuro, una minaccia per il secondo mandato di ‘piena occupazione’ della Fed.
Il recente calo del rendimento dei Treasury benchmark e lo slancio positivo del mercato azionario riflettono questa interpretazione. La stabilità risultante delle condizioni finanziarie e dei tassi di interesse dovrebbe mantenere la traiettoria di crescita dell’economia in atto, certamente a un ritmo moderato.
I mercati sono meccanismi di determinazione dei prezzi lungimiranti e la recente debolezza evidenzia all’orizzonte questa incertezza sui tassi di interesse e sulla crescita. Non prevediamo che questa incertezza si dissolva in poche settimane, ma vediamo che gli investitori alla fine si avvicinano alla nostra visione dell’inflazione, della Fed e dei grandi tempi che ci aspettano dopo un breve periodo di volatilità.
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