La BCE accelera il ritmo. Quali conseguenze per l’obbligazionario?

In un contesto di incertezza sull'aumento dei tassi da parte della BCE, è difficile orientarsi tra le possibili esposizioni obbligazionarie. I commenti più restrittivi della Presidente della BCE Lagarde suggeriscono che la banca centrale sia pronta ad adottare ulteriori misure per affrontare l'inflazione elevata e crescente. In questo contesto, riteniamo che sia prudente per gli investitori obbligazionari ridurre il rischio di duration concentrandosi su esposizioni con scadenze più brevi e di tipo investment grade.

Concentrarsi sulle esposizioni a breve scadenza, investment grade, data l'incertezza dei tassi

La BCE ha aumentato i tassi di 75 punti base e la Presidente Lagarde ha espresso una valutazione tipicamente da falco sulle prospettive di inflazione. I rendimenti obbligazionari sono saliti e la curva si è appiattita, in quanto la parte anteriore sta scontando una BCE più attiva. Tuttavia, l'euro è riuscito a guadagnare poca trazione da queste aspettative di rialzo dei tassi.

La BCE deve mantenere un atteggiamento restrittivo per ridurre le aspettative di inflazione. Inoltre, nonostante l'entità dei rialzi, i tassi sono ancora solo allo 0,75%, mentre l'inflazione per il 2022 è prevista all'8,1%, per poi scendere al 5,5%, ancora ben al di sopra dell'obiettivo, nel 2023.

Sebbene l'attenzione sia chiaramente rivolta all'inflazione, la crescita sta rallentando: le rilevazioni dei PMI di luglio sono state tutti inferiori a 50, segnalando una potenziale contrazione. Ciò potrebbe rendere cauti alcuni dei membri più accomodanti della BCE su quanto aumentare i tassi. Dopotutto, se la domanda aggregata sta già rallentando, c'è meno necessità di premere con forza il freno monetario. Inoltre, gran parte dell'impulso inflazionistico deriva dai prezzi dell'energia; tuttavia, l'UE sta mettendo in atto misure per controllare i prezzi o almeno per ridurne l'impatto su consumatori e imprese.

L'incertezza sull'esatto livello dei tassi rimane elevata e rende difficile la scelta di esposizioni obbligazionarie. Attualmente il mercato si aspetta a termine tassi appena al di sotto del 2,5% entro la metà del 2023 ma, dati i bassi livelli di convinzione sull'entità dell'aumento dei tassi, è giustificata la cautela nell'esposizione alla duration. La situazione continua a essere interessante da diversi punti di vista:

• Con la BCE nel bel mezzo del suo ciclo di rialzo, guidato da un'inflazione elevata e in crescita, è prudente ridurre il rischio attraverso strategie di bassa duration. Detto questo, il mercato prezza un considerevole inasprimento nella parte anteriore della curva, che dovrebbe offrire una certa protezione alle obbligazioni a più breve scadenza. La BCE sembra voler accelerare la stretta e potrebbe fare marcia indietro se emergessero segnali più significativi di rallentamento.
• Gli spread creditizi più ampi prezzano già un rallentamento dell'economia. Lo spread rispetto ai governativi dell'indice Bloomberg Euro Corporate 0-3 anni è tornato nell'intervallo visto l'ultima volta tra il 2008 e il 2012. È inoltre evidente che il credito investment grade ha subito un riprezzamento più significativo rispetto a quello non investment grade, in parte come conseguenza della cessazione degli acquisti di titoli investment grade da parte della BCE. Ciononostante, l'high yield rimane molto più vulnerabile a una recessione nell'area dell'euro rispetto alle obbligazioni investment grade.
• Vi è qualche segnale di deterioramento dei rating, ma non è ancora significativo. Per l'Europa occidentale, il rapporto upgrade/downgrade per gli emittenti investment grade è stato superiore a uno durante tutti e tre i trimestri del 2022 per le agenzie di rating S&P e Fitch. Tuttavia, per Moody's è sceso a 0,5 nel terzo trimestre, segnalando un numero doppio di declassamenti rispetto agli upgrade.
• Il rendimento atteso dell'indice Bloomberg 0-3 Year Euro Corporate è vicino al 2,5%. Sebbene gli investitori abbiano la tendenza ad accumulare liquidità in questo tipo di contesto, il tasso pagato sulla liquidità overnight sarà probabilmente inferiore a 70 pb anche dopo l'ultimo aumento dei tassi della BCE.

I mesi di luglio e agosto hanno visto il ritorno degli investitori agli ETF sul credito investment grade. I flussi per gli ETF UCITS sono stati dominati dalle strategie ESG: la regolamentazione e il cambiamento delle preferenze degli investitori sono i fattori che determinano questa tendenza, ma l'attenzione all'ESG può anche contribuire a ridurre la volatilità.

A cura di Francesco Lomartire, Responsabile SPDR ETFs per il Sud Europa

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